作者｜Iris

都说今年是文旅上市大年，无论是已成功的陕西旅游、印象大红袍，还是正在递表港交所的瘦西湖、清明上河园，以及辅导中的婺源文旅、云台山旅游、银基文旅……他们对于市场资金的需求都是嗷嗷待哺。

陕西旅游有《长恨歌》、瘦西湖有“大运扬州”夜间游船演艺项目、印象大红袍和清明上河园本身就以演艺出名。相比传统山水型的上市公司，这几家均更有文旅的代表性。

对于他们来说，有一个资本标杆可能就是张家界（本文均指这家上市公司，它不持有武陵源大门票资源、不持有天门山景区资源）——一家被芒果系从破产边缘救回来的“文+旅”结合的践行者。

去年1月，小娱便讨论过这个问题：为什么资本市场不看好电广传媒重整张家界？今年5月，张家界停牌后复牌，脱帽摘星。7月，一份有关大庸开业时的两场演唱会的公告发布，标志着大庸“新救火队”的正式开始运作。

然而，资本市场对此并不买账。印象大红袍上市首日暴跌35%，至今股价已经腰斩；陕西旅游较上市首日收盘价跌去四成；张家界复盘后股价一路下行，较停盘前的8.26元/股下降约26%。另一边，电广传媒从今年1月中旬起股价坐“滑滑梯”，较1月跌去一半，可见张家界的新动向未给股东在资本市场上带来任何起色。

文旅部数据显示，今年“五一”假期，全国国内出游3.25亿人次，同比增长3.6%；国内出游总花费1854.92亿元，同比增长2.9%——“旺丁不旺财”又一次上演。

人没少玩，钱没多花，资本市场还不给面子——文旅这把火到底哪里出了问题？

一场音乐节的自救

从时间点来看，张家界对音乐节肯定是寄予厚望。

2026年7月9日，张家界宣布上半年扭亏为盈，10日，大庸古城重新开放。11日至12日，《大庸青春芒果演唱会》、《大庸青春芒果音乐节》在此上演。从二者的名字就能看出，这场演唱会是芒果入股大庸后投下的第一枚“炸弹”。

这场演唱会+音乐节双重加持下的“开业仪式”有多热闹？芒果出动了自己最近最火的两大“祖师级”IP《乘风》和《歌手》，万妮达、乌兰图雅、李小冉、杨坤、李晟、安崎、唐九洲等艺人悉数登场。

AI作图 by娱乐资本论

根据此前张家界的公告，这两场演唱会由大庸向张家界芒果文旅（张家界、芒果超媒、电广传媒各出资6000万的合资公司，下称张芒文旅）采购，采购成本是960万元。

成本有了，收益从哪儿来？根据公告，此次活动收入主要来自打包推出大庸古城门票+酒店住宿权益的“景酒权益售卖套餐”，凡购买对应套餐的消费者，可免费获赠本次演唱会门票。

虽然是芒果的顶级IP，但是芒果的定价落在合理区间：7月11日《大庸青春芒果演唱会”》普通区398元、VIP区498元、VVIP区698元；7月12日《大庸青春芒果音乐节》普通区268元、VIP区368元。

以均价300元计算，两场演唱会需要卖出3.2万张票才能回本。而值得注意的是，公告提示，如果收益不能覆盖成本，损失由张芒文旅（即芒果方）自行承担。

而且，只有总收入超过演唱会制作成本+大庸的运营成本+其他必要开支，即总共1627万元，才能产生利润。利润部分由大庸和张芒文旅五五分成。

大庸演唱会与音乐节收入分配方案

资料来源：公司公告，娱乐资本论整理

有演艺从业人员告诉河豚君，“如果按市场价值来说，那些正在热度期的歌手们，出场费都不止这个价。”芒果这样的“壮举”，能不能回本，从哪里回本？

根据张芒文旅成立时三家公司的协议，在未来二十年内，大庸古城的经营被转移至张芒，每年大庸给张芒700万元的固定运营费用和条件支付的不超过5000万元的浮动运营费用，而景点门票收入按照大庸9、张芒1的比例分成。

而在张家界的重整过程中，芒果系资本（包含芒果超媒、电广传媒及其子公司芒果文旅、私募基金达晨财智）已给张家界注资近8亿元。

花了这么多钱，芒果+电广接手的是怎样一家公司？

从财务角度来看，大庸最大的问题不是当下的亏损，而是不断下降的预期未来现金流。

大庸和张家界过去两年亏损的核心原因，不是租不出去，而是大庸古城资产减值的损失。张家界在2024、2025年连续两年每年给大庸古城计提超4个亿的资产减值损失。最开始20多亿的固定资产，现在的价值只有不到40%。

这一事件甚至得到了深交所的关注。深交所的问题用大白话说就是：不是已经引入芒果超媒和电广传媒了吗，为什么还觉得大庸未来赚不到钱？

大庸古城公司盈利情况

数据来源：公司公告

而张家界的回答是：三家公司合作后重新测算了10.8亿元的相关标的资产，预计可收回的金额只有6.2亿元。而张家界也披露了测算的相关方式。从核心假设来看，哪怕有了芒果和电广的加持，大庸仍是一个“烫手山芋”。特别的，如果明年商铺的出租率不达预期，再计提一次资产减值并非没有可能。

一场音乐节、一场演唱会只是大庸重新运营的起点，而新一轮对抗亏损和现金流风险的硬仗，对芒果和电广来说只是刚刚开始。

大庸古城资产减值测试核心假设

资料来源：公司公告，娱乐资本论整理

芒果要救大庸，有多难？

芒果要怎么拯救大庸？小娱帮他们算了一笔账。

对于大庸而言，想要真正赚到钱，环节就三个：引流、转化、复购。

引流是芒果最擅长的环节。在“造节”的各个环节——调动资源、宣发营销、打造IP——芒果+电广的组合都有着其他公司难以媲美的优势。

然而，包括大庸在内，文旅项目真正的难处不在引流，只在转化与复购。

之前央视有过报道。大庸古城的演艺票2024年半年仅2300张票，日均不足20人。重新开业的大庸古城，已放弃原有的演艺模式。因此，大庸想要赚钱，首先要解决的第一个问题是：之前来闲逛的人不花钱，那现在又凭什么让他们花钱？

小娱参考了成熟景区清明上河园。清明上河园在宣发方面一直“狠狠发力”，曾多次邀请明星乘船巡游，带动当日游客挤爆虹桥，让小娱至今记忆犹新。根据其招股书，2023年至2025年，景区年接待游客量从首次突破600万人次，攀升至800万人次，再到约960万人次，连创新高。

然而，这样的人气却难以转化为实际收入，在清明上河园的各项收入中，门票与租赁人均收入连年下滑，餐饮及酒店收入也是提升无望。

清明上河园人均收入情况

数据来源：招股说明书

而第二个问题是：没有音乐节，谁还会来大庸？

如果单纯从“芒果IP打卡游”的出行目标来看，长沙与张家界虽然都在湖南省内，但从长沙到张家界乘坐高铁需约2-3小时，驾车约4小时，相当于上海到南京、北京到济南。这意味着除非运营者能拿出有绝对号召力的内容，否则交通问题绝对不容小觑。

在社媒上搜索“芒果打卡”等内容，核心推荐打卡点包括录制演播厅七彩盒子、圣爵菲斯大酒店的学院小屋（《名侦探学院》录制地，七彩盒子对面，电广旗下业务）、湖南广播电视台大楼、芒果TV大楼、月湖公园等地点，高度集中在长沙市内。而张家界市除了大庸古城外，多数景点为自然风景。对芒果IP吸引来的外地游客而言，张家界大概率成为长沙之后的“第二选择”。

芒果能做的事情，其实只有引流。

音乐节和演唱会能再救几次大庸吗？小娱只能说，以芒果的能力和创意，多造几次音乐节并非没有成功的可能性。但在音乐节走向审美疲劳、饭圈大战、频繁取消的2026年，杜华都在《姐姐来了》上说有50%到60%的音乐节取消，运营者们应当对自己、对市场都有更清晰的认知。

2026年五一演唱会与音乐节票房情况

数据来源：灯塔专业版

包括国内演艺股天花板宋城演艺在内，绝大多数文旅公司都碰到了收入扩不动、利润又下滑的问题。不管是造节、办音乐节还是搞园区演艺，都只是引流的方式，转化和复购才是所有文旅项目必须面对的核心痛点。

部分文旅公司盈利情况

数据来源：公司公告、招股说明书

文旅行业面临的“信任危机”

对于文旅项目来说，除了在股市上融资，以及像张家界一样做国有资产整合与“互助”，另一个重要的融资渠道是发债。

景区手握大量固定资产和门票收入来源，这些都是可以用来抵押的“硬通货”。 张家界的年报中提到，大庸古城的部分土地使用权、自用建筑物、投资性房地产都抵押给了银行。清明上河园便将园区的门票销售收款权质押给了银行，相当于把未来的现金流提前“典当”出去，换取当下的资金。

文旅公司债台高筑并非个例——不仅有银行欠款，还有没付的工程款，甚至还有员工工资。在重组之前，张家界的资产负债率高达86%；而截止至2025年，大连圣亚、曲江文旅、清明上河园的资产负债率都在80%以上。

文旅公司资产负债率情况

数据来源：wind

此前，这类债权融资向来走得通。毕竟多数文旅项目背靠国资，市场普遍默认“政府信用兜底”，几乎不存在违约的可能性。

然而，张家界的债务问题给全行业的股权和债权投资人都敲响了警钟。为什么这么说？答案藏在重整后的债务安排里。

张家界重整前债务情况

资料来源：公司公告，娱乐资本论整理

从大众认知来看，重整就是要还债，欠债还钱，天经地义，但值得注意的是，根据张家界的公告，并非每一笔债都是用现金还上的。

根据重整计划，张家界对不同类型的债务做了差异化处理：有财产担保债权（即有资产抵押的借款）采用“50%现金+50%留债”的模式——留债的意思是，这笔钱不急着还，而是重新设定还款期限和利率，把债务往后延。这无疑让人联想到了“遵义模式”。

而普通债权（即没有抵押物的信用借款）则按“100万以下付现金，100万以上以股抵债”的方式处理，抵债价格是20元/股。

问题出在这个价格上。张家界的股价在公告中预测的“合理区间”是20.26至23.10元，但实际上，这只股票自上市以来从未超过15元，目前仅在6元左右徘徊。换句话说，债主们拿到的股票，按市场价一算，借出去的钱直接打了骨折。

根据张家界公告，以股抵债清偿金额共5.3亿元，用20元/股的价格计算相当于2659万股，以当下6元/股的价值计算，这部分债权直接贬值成1.6亿。在2026年的一季报中，这样的以股抵债的价格差异以及留债的利率差异，给张家界带来了3个亿的破产重整收益。这也是张家界今年上半年扭亏的核心原因。

张家界债务分类及清偿方案

资料来源：公开信息整理

回到整个文旅行业，文旅行业所处的境遇与2024年相比并未发生明显改变——景区赔本赚吆喝、行业在资本市场找出路。

变了的是资本市场对文旅项目的态度。当“借钱出去可能收不回来”成为行业性隐忧，债权人的心态从“稳稳的幸福”转为“审慎观望”。一边是股价在二级市场被冷落，一边是债券市场的大门也在收紧。文旅行业想要“续命”的两条腿——股权融资和债权融资——正在同时遭遇阻力。

芒果系用一场演唱会宣告了支持的决心，张家界用一张招股书宣告了“复活的野心”。但资本市场看的是财报数字，不是情怀故事。

而那些还在排队上市、或在抵押贷款的公司，如清明上河园、江苏瘦西湖等，恐怕得先想清楚一个问题：你手上都没有芒果系这张牌，那你拿什么，让投资者相信你能比张家界更强？